Příspěvky nebo odpovědi uživatele Rupx

,

...

..

.

V mé poznámky dnes jsem za předpokladu, moje současné úvahy o růstu v USA a výhled inflace, a důsledky pro měnovou politiku. Abych to shrnul, ekonomický výhled USA vypadá jasnější, růst by mohly být o něco vyšší než trend v posledních pěti letech. Rizika pro růst jeví celkově vyrovnaná, bez neobvykle vysoké riziko, že růst bude buď mnohem silnější, nebo slabší než moje prognóza. Na inflaci, jsem i nadále věří, navzdory nedávnému změkčování, bude, že inflace začne pohybovat směrem k našemu 2 procenta objektivní příštího roku. Tento krok bude pravděpodobně nestane hned, ale s ohledem na nedávné oslabení cen energií, a skutečnost, že vývoj dovozních cen neenergetických pravděpodobně změkčit trochu přes nejbližší době také.

Pokud jde o měnovou politiku, jsem přesvědčen, že očekávání trhu, jak je zachytil v průzkumech v posledním New York Fedu primárních dealerů a účastníků trhu jsou přiměřené s očekávaným uskutečnit někdy kolem poloviny příštího roku startu. Ale život je nejistý a můj soud vhodného načasování se může změnit v závislosti na příchozích dat a dalších faktorů, které změnily ekonomický výhled. Když jsme se začali zpřísnit měnovou politiku, bude tempo utahování závisí nejen na výhledu, ale také na tom, jak podmínky na finančních trzích reagují, jak začneme odstranit ubytování měnové politiky. Finanční podmínky na trhu jsou důležitým transmisní mechanismus měnové politiky. To je důvod, proč jsem neupřednostňují bez rozdílu dodržování jednoduchých pravidel politiky, jimiž se podmínek na finančním trhu.

Doufám, že FOMC může začít s cílem zvýšit jeho federálních fondů cílové sazby v příštím roce. To by znamenalo, že ekonomika bylo dosaženo dostatečného pokroku směrem k cílům FOMC a že čas, konečně přišel začít odvíjet současnou vysokou míru ubytování měnové politiky.

Děkuji vám za pozornost. Byl bych rád, aby se na pár otázek.

1 Viz, například, poslední Blue Chip shoda průzkum (svazek 39, č. 11 10. listopadu 2014).Střední reálný HDP počasí pro 2015 (čtvrté čtvrtletí více než ve čtvrtém čtvrtletí) je 2,9 procenta.

2 Aktuální světová spotřeba ropy je 92 milionů barelů za den (International Energy Agency, Report října Oil Market).

3 Průzkumy See Primary Dealer a pilotní průzkum účastníků trhu.

4 Viz politiky normalizace Zásady a plány.

5 Viz provádění měnové politiky: Pravidla, učení a řízení rizik.

The third implication that stems from the fact that financial market conditions matter in the conduct of monetary policy pertains to the so-called “Fed put” with respect to equity prices.  The notion here is that because the Federal Reserve cares about unanticipated and undesired changes in financial market conditions, the Fed will respond to weakness in equity prices by easing monetary policy—essentially providing a put to equity investors.  The expectation of such a put is dangerous because if investors believe it exists they will view the equity market as less risky.  This will cause investors to push equity market values higher, increasing the likelihood of an equity market bubble and, when such a bubble bursts, the potential for a sharp shock that could threaten financial stability and the economy.

Let me be clear, there is no Fed equity market put.  To put it another way, we do not care about the level of equity prices, or bond yields or credit spreads per se.  Instead, we focus on how financial market conditions influence the transmission of monetary policy to the real economy.  At times, a large decline in equity prices will not be problematic for achieving our goals.  For example, economic conditions may warrant a tightening of financial market conditions.  If this happens mainly via the channel of equity price weakness—that is not a problem, as it does not conflict with our objectives.  In contrast, when we want financial market conditions to be extremely accommodative—as has been the case in recent years when we have been far away from our employment and inflation objectives—then we will take into consideration a broad set of developments with respect to interest rates, the stock market and other measures of financial conditions in choosing the appropriate stance for monetary policy.

Because financial market conditions affect economic activity only slowly over time, this suggests that we should look through short-term volatility and movements in financial markets.  We should not respond until we become convinced that the movements will likely, without action on our part, prove sufficiently persistent to conflict with achievement of our objectives.  Often, financial markets can be quite volatile and move a lot without disturbing underlying economic performance.

Finally, let me turn to the issue of “how much,” in other words, what federal funds rate target over the long term is consistent with our employment and inflation objectives.  This issue is more difficult to judge for a number of reasons.  First, it depends on how financial conditions evolve in response to our monetary policy adjustments.  Second, it depends on other factors, such as potential real GDP growth, which in turn, depends on the growth of the labor force and productivity growth trends.  My current thinking, in this regard, is that the equilibrium federal funds rate consistent with 2 percent inflation will be somewhat lower in the future than in the past.  In part, this reflects the likelihood that potential real GDP growth will likely be somewhat lower going forward due to slower growth in the labor force.  But my confidence in this conclusion may change on the basis of incoming empirical evidence.  In fact, I suspect my views will evolve as I see how the economy responds over time to higher interest rates and tighter financial market conditions.

Za prvé, když dojde k lift-off, tempo měnové politiky normalizace bude záviset, částečně na tom, jak podmínek na finančních trzích reagují na první a následná stahovacími tahů. V případě, že reakce je poměrně velké, že odpovědi podmínek na finančních trzích během takzvané "kužel hněvu", v průběhu jara a léta roku 2013, pak by to pravděpodobně vyzve pomalejší a opatrnější přístup. Naopak, v případě, že reakce byly relativně malé, nebo dokonce v nesprávném směru, s tržními podmínkami finančními Zmírnění promyslet odpovědi dlouhodobých výnosů dluhopisů a akciového trhu, jak program nákupu aktiv byl postupně vyřazeny v uplynulém meziročně pak by to znamenalo více agresivní přístup.Klíčovým bodem je toto: Budeme usilovat o měnovou politiku, která nejlépe generuje soubor podmínek na trhu finančních nejvíce v souladu s dosažením dvou cílů FOMC mandátu. To závisí jednak na tom, jak podmínky na finančních trzích reagují na akce politiky Fedu, a na tom, jak reálná ekonomika reaguje na změny finanční situace.

Druhým významným důsledkem je být opatrný o přílišné spoléhání na jednoduchých pravidel měnové politiky, jako je Taylorova pravidla, které neobsahují opatření podmínek na finančních trzích v jejich formulaci. Jak jste si možná vzpomínáte, v Taylorova pravidla nominální sazba federálních fondů závisí na rovnováze nebo neutrální reálné úrokové míry-o kterém se předpokládá, že je v čase konstantní-odchylky úrovně ekonomické aktivity z odhadů, které by bylo v souladu s dlouhodobými -run cenová stabilita a odchylka inflace od cíle centrální banky.

Jak jsem již poznamenal jinde, formulace Taylor pravidlo má řadu vlastností, které je užitečné, vstup do politického procesu stanovování dělají. Za prvé, je to výslovně zaměřuje na-parametrů cíl dlouhodobého inflačního dvě a na úrovni potenciálního produktu v souladu s tímto cílem-které jsou mapovány přímo do dvou cílů Federálního rezervního mandátu. Za druhé, standardní Taylor Pravidla jsou self-vyrovnávacím. Reagují na ekonomické otřesy a chyb v prognózách způsobem, který tlačí ekonomiku zpět k cíli centrální banky. Účastníci trhu zahrnující informace o pravidlech ve svých cenových rozhodnutí, kterým se pomáhá udržet inflační očekávání dobře ukotvena. Za třetí, akademický výzkum ukazuje, že pravidla Taylor typu obvykle provést velmi dobře v celé řadě ekonomických modelů. To je důležité, protože chceme, aby vodítka na politiky, které jsou robustní; že je, vodítka, které nejsou příliš citlivé na modelových předpokladech specifické o tom, jak ekonomika funguje, nebo jak se domácnosti a podniky měnit jejich očekávání a chování v reakci na změny v měnové policy.5

Navzdory těmto atraktivních funkcí, já nevěřím, že jednoduchá pravidla politiky může mít místo in-hloubkové analýzy ekonomických a finančních podmínek na trhu. Zatímco jednoduchá pravidla politiky poskytují užitečné měřítka politici, jejich velmi ctnost, je jejich jednoduchost, je také významný nedostatek. Pravidla politika nemůže zachytit všechny informace, které jsou důležité pro politiky. Jedná se zejména o pravidla nezachycují skutečnost, že vazba mezi sazbou federálních fondů a podmínek na finančních trzích může být velmi volná. To je kritický nedostatek, protože to uvolnění ovlivňuje stabilitu vztahu mezi měnovou politikou a ekonomickými výsledky. V případě, že vztah mezi měnovou politikou, finanční podmínky a reálnou ekonomiku byly stabilní v čase, pak se po poměrně jednoduché a neměnné pravidlo politika by pravděpodobně vytvářet přijatelné výsledky. Pokud však přenos měnové politiky do reálné ekonomiky, je variabilní a nejistý, protože se domnívám, že je, pak přístup, který to bere výslovně v úvahu bude účinnější.

Nicméně, jak je velmi jasné, zejména v posledních letech, toto spojení není stabilní. Tak, jak moc člověk tlačí na krátkodobé páka úroková sazba závisí částečně na tom, jak podmínek na finančních trzích reagují na tyto úpravy. Představte si, že řízení auta, kdy spojení mezi pedálem plynu a otáček motoru bylo proměnlivé a nejisté. Řidič bude mít neustále sledovat a nastavit tlak na pedál plynu, aby bylo dosaženo požadované rychlosti. Stejně tak budeme muset sledovat a upravovat krátkodobé úrokové sazby na dosažení tržní podmínky jsou v souladu s finančním dosažení našich cílů na trhu práce a inflace. Všechno ostatní stejné, menší citlivost znamená větší úpravy úrokových a naopak.

Rychle, dovolte mi uvést dva příklady, které ilustrují, jak variabilní tato vazba může být. Za prvé, v období 2004-07, FOMC zpřísnila měnovou politiku téměř neustále, zvyšovat sazbu federálních fondů z 1 procenta na 5,25 procenta v 17 krocích. Nicméně, během tohoto období, 10leté Treasury Note výnosy nevstal moc, kreditní spready obvykle zúžil a US equity indexy cen pohyboval vyšší. Kromě toho, dostupnost hypotečních úvěrů zmírnil, spíše než utaženy. Výsledkem je, že podmínky na finančních trzích ani utáhnout.

Výsledkem je, že finanční podmínky zůstaly zcela volně, a to navzdory velkému nárůstu sazby federálních fondů. S odstupem času se zdá, že buď měnová politika by měla být zpřísněna více agresivně nebo makroobezřetnostní opatření měla být provedena s cílem zpřísnit úvěrové podmínky v přehřáté oblasti bydlení.

Za druhé, v době finanční krize, a to zejména v průběhu podzimu roku 2008, podmínky na finančních trzích zpřísnily dramaticky, i když FOMC se snížením své federálních fondů cílové sazby na nulu. Měnové akomodace ukázalo jako nedostatečné pro vytvoření uvolnění podmínek na finančních trzích, a ekonomika upadla do hluboké recese.

V průběhu doby, podmínek na finančních trzích se staly mnohem důležitější faktor při hodnocení příslušné nastavení měnové politiky a úroveň krátkodobých úrokových sazeb. To odráží několik faktorů. Za prvé, v posledních několika desetiletích, protože kapitálové trhy v USA vzrostl ve velikosti a rozsahu, finanční systém USA se stala mnohem méně bank-centric. To uvolnil vazbu mezi sazbu z federálních fondů a podmínek na finančních trzích. Za druhé, americká ekonomika a finanční trhy se staly celosvětově více propojené. To znamená, že vliv měnové politiky v USA stala se více rozptýlené, a podmínek na finančních trzích přišli stále více záviset nejen na vývoji v USA, ale i na vývoji jinde. Jako příklad, nízká úroveň amerických 10letých státních výnosy pravděpodobně je způsobeno částečně k tomu, že dlouhodobé úrokové sazby v Evropě a Japonsku jsou mnohem nižší.

Takže, pokud vliv změn krátkodobých sazeb na podmínek na finančních trzích se stal méně předvídatelné a další proměnné v čase, jaké důsledky to má pro nás měnová politika? Z mého pohledu, existují tři hlavní důsledky, které si zaslouží pozornost.

Takže, když přijde vhodný čas, jak je proces měnové politiky normalizace může rozvinout? V tomto ohledu, revidovaná principy politiku normalizace a plánuje, že FOMC uvolněné po zářijovém zasedání FOMC jsou informative.4 Zejména Výbor začne normalizovat měnovou politiku tak, že nejprve zvýšení jeho cílové pásmo pro federální sazby fondů a krátkodobé úrokové sazby bude hlavním nástrojem pro utahování měnové politiky. Po lift-off vypadá udržitelná a míra federálních fondů je mírně nad nulu dolní mez, bude Výbor přestane investovat tyto prostředky generované zráním státních dluhopisů a předplacené agenturní MBS cenných papírů.Výbor předpokládá, že bilance bude postupně normalizuje pasivně, protože tyto aktiva utéct, ne aktivně prostřednictvím prodeje aktiv.

Efektivní sazba federálních fondů se tlačil do vyšší cílového rozmezí zvýšením úrokové sazby zaplacené z přebytečných rezerv (IOER).Přes noc reverzní repo odprodeji (ON běžná) zařízení bude hrát vedlejší roli, v tom smyslu, že bude použit "pouze v rozsahu nezbytném" na pomoc podlahu pod federální sazby fondů, a bude vyřazen, pokud ji již není potřeba.

S ohledem na "jak rychle", bude proces normalizace postupovat, to záleží na dvou faktorech-jak se ekonomika vyvíjí, a jak se podmínek na finančních trzích reagují na pohyby ve federálních fondů cíle kurzu. Finanční podmínky na trhu patří především, ale nejsou nutně omezeny na úroveň krátkodobých a dlouhodobých úrokových sazeb, kreditních spreadů a dostupnosti, cen akcií a devizového hodnoty dolaru. Když FOMC upravuje svůj krátkodobý cíl sazba federálních fondů, nemá to žádný přímý vliv na ekonomiku, protože jen málo ekonomická aktivita je spojena s sazbu z federálních fondů. Místo toho, měnová politika ovlivňuje ekonomiku jako současná změna krátkodobých úrokových sazeb a očekávání o budoucím změnám měnové politiky ovlivňovat podmínky na finančním trhu šířeji.

Vývoj podmínek na finančních trzích jsou tedy důležitým prvkem v transmisního mechanismu měnové politiky do ekonomiky. Změny podmínek na finančních trzích ovlivňují hospodářský růst prostřednictvím několika kanálů. Například, silnější akciový trh zvyšuje bohatství domácností a snižuje požadovaný osobní úspory výdajů rychlosti zvedání spotřebitelů.Silnější akciový trh také snižuje náklady kapitálu pro podnikání, které mohou pomoci podpořit větší investiční výdaje. Nižší dlouhodobé úrokové sazby stlačit náklady na financování podniků, což také podporuje investiční výdaje. Ve stejné době, nižší úrokové sazby hypoték podpořit poptávku bydlení a snížit úrokové výdaje domácnosti.Slabší dolar podporuje růst stanoví, že dovozy dražší a zvýšením konkurenceschopnosti vývozu.Kombinovaný efekt je zvýšení čistého vývozu.

V případě, že vazba od sazbu federálních fondů k podmínkám na finančních trzích se v průběhu času stabilní, nebylo by potřeba zaměřit se na podmínek na finančních trzích. Ve světě, v němž vazba byla pevná a neměnná, úpravy krátkodobé úrokové sazby a komunikace o budoucí politiky bude mít předvídatelný a spolehlivý dopad na podmínky na finančních trzích. Centrální bankéři, pak by mohl udržet svou pozornost úzce na jejich základních úrokových sazeb.

Pokud jde o otázku, kdy začít, to je ještě předčasné začít zvyšovat úrokové sazby, to znamená, že na "zvednout" od nulové dolní mez. Vzhledem k tomu, FOMC dospěl ve svém posledním prohlášení: "Výbor předpokládá, na základě jeho aktuální posouzení, že to pravděpodobně bude vhodné zachovat od 0 do 1/4 procenta cílové pásmo pro sazbu z federálních fondů po delší dobu po skončení svého programu nákupu aktiv v tomto měsíci. "

Ale tato věta by neměla být chápána jako závazek železo-oděné neovlivněné hospodářského a finančního vývoje. V prohlášení dále říká: "Nicméně, pokud příchozí informace naznačují, urychlit pokrok směrem k cílům v oblasti zaměstnanosti a inflace výboru, než Výbor nyní očekává, pak se zvětší v cílovém rozmezí pro federální sazby fondů pravděpodobně dojde dříve, než v současné době se předpokládalo. Naopak, pokud ukáže, že pokrok pomalejší, než se očekávalo, a pak se zvyšuje v cílovém rozmezí, může dojít k později, než v současné době se předpokládalo. "Jinými slovy, budou opatření měnové politiky FOMC a načasování startu závisí na tom, jak ekonomický výhled se vyvíjí, zejména s ohledem na trh práce a inflace.

Při zvažování vhodného načasování startu, existují tři důležité důvody, být trpělivý. Za prvé, výbor je stále pod hranicí obou svých cílů v oblasti zaměstnanosti a inflace. Nezaměstnanost je příliš vysoká a inflace je příliš nízká. Tak, měnová politika musí být velmi akomodační s cílem uzavřít tyto nedostatky ve vztahu k cílům Výboru. Za druhé, když úrokové sazby jsou v nulové dolní mez, rizika utahování trochu příliš brzy je pravděpodobné, že bude podstatně větší než rizika utahování trochu pozdě.Předčasné utažení může vést k finančním podmínkám, které jsou příliš omezující, což vede k oslabení hospodářství a naopak, přerušeného startu. To by bylo problematické v tom, že by to poškodilo důvěryhodnost Fedu a co je důležitější, by bylo obtížné napravit.Zkušenost USA během Velké hospodářské krize a japonský zážitek v posledních dvou desetiletích ukazují na rizika, kterým je zvýšení úrokových sazeb příliš brzy, zvláště je-li inflace běží pod cílem centrální banky. A konečně, s ohledem na stále vysokou míru dlouhodobé nezaměstnanosti a výhled pro inflaci, tam by mohl být významný přínos k umožnění ekonomika běžet "poněkud horko" na chvíli, aby si ty, které jsou nezaměstnaní dlouhodobě pracovat znovu. Věřím, že to lze provést bez ohrožení našeho cíle cenové stability. V případě, že dlouhodobě nezaměstnaní nejsou zaměstnanci poměrně brzy, jejich pracovní schopnosti erodovat dál, snížení jejich dlouhodobé vyhlídky na zaměstnání, a proto výrobní kapacitu americké ekonomiky. To by bylo velmi nešťastné výsledek pro ně, jejich rodiny a země.

Tržní očekávání, že LIFT-off dojde zhruba v polovině 2015 se jeví jako přiměřené ke mně. I to se může změnit v závislosti na tom, jak se ekonomika vyvíjí, mé názory na "kdy" se znatelně liší od posledního primárního dealera a koupit straně průzkumy prováděné v New Yorku Fedu před října FOMC meeting.3

Doufám, že ekonomický výhled se vyvíjí tak, že bude vhodné začít zvyšovat úrokové sazby někdy v příštím roce. Zatímco zvyšování úrokových sazeb je často vylíčen jako těžký úkol centrálních bankéřů, ve skutečnosti, vzhledem k události od počátku finanční krize, bylo by vývoj bude opravdu nadšený. Když FOMC začne zvyšovat svůj cíl sazba federálních fondů, by to znamenat, že americká ekonomika se konečně dostává zdravější, a že Výbor se domnívá, že je na udržitelné cestě k dosažení jeho dvojí mandát cíle maximální zaměstnanost a cenovou stabilitu. To by bylo velmi dobrá zpráva, i kdyby to bylo způsobit bouli nebo dva na finančních trzích.

Za druhé, protože prodeje motorových vozidel se nyní blíží na úroveň před recesí, budoucí růst impuls z tohoto cyklické odvětví se bude pravděpodobně také bude omezen do budoucna. Za třetí, růst ve zbytku světa, se mírně zpomalil a dolar ocenil poněkud. Tím se omezí růst vývozu z USA, a naznačuje, že odvětví obchodu je nepravděpodobné, že by poskytnout velkou podporu k růstu v příštím roce nebo dvou.

Inflace: Nižší teď, ale pravděpodobně unášena Postupně vyšší Příští rok

Dovolte mi, abych se nyní diskutovat o inflační výhled. Inflace je v provozu pouze cíle Fedu o 2 procenta ročním tempem o osobní spotřebu (PCE) výdajů deflátoru. Například v posledních dvanácti měsících celkový PCE deflátor se zvýšil o 1,4 procenta, a PCE deflátor jádro, což vylučuje potravin a energií, se zvýšil o 1,6 procenta. V poslední době, celkový index byl stržen ostře nižších cen ropy a benzínu. Také očekávám, že jádro ceny zboží se bude konat až o něco přes nejbližší období od nedávné posilování amerického dolaru. Nicméně očekávám, že inflace se začne pohybovat zpět k našemu 2 procenta cíle v roce 2015. Vzhledem k tomu, ekonomika expanduje a trh práce nadále utáhnout, zdroj slack by měla klesat, a to by mělo postupně vyvíjet určitý tlak na růst cen. Také, i přes určité jemnosti v tržních opatření vyrovnání inflace, inflační očekávání stále vypadat dobře ukotvena a to by mělo také fungovat vytáhnout inflace postupně vyšší.

Implikace pro měnovou politiku

Takže, co to hodnocení výhledu růstu a inflace znamenat pro měnovou politiku? Vzhledem k tomu, září 2012 oznámení ministerstva financí a agentura cenné papíry kryté hypotékou programu nákupu aktiv, došlo k podstatnému zlepšení výhledu na trhu práce. Uznávajíce jeho úspěch při plnění stanovených cílů FOMC je, FOMC rozhodl ukončit program nákupu aktiv na konci října.

Teď, když jsme skončili náš program nákupu aktiv, pozornost se obrátila s procesem normalizace měnové politiky. K dispozici jsou čtyři důležité otázky týkající se tohoto procesu: Kdy začít? Jak začít? Jak rychle jít? A, jak daleko jít? Dovolte mi, abych v úvahu každou otázku v pořadí.

Je zřejmé, že v případě, že cena ropy klesá byli jak prohloubit a přetrvávají, což by mělo negativní dopad na investice ropy a zemního plynu v USA přinejmenším, protože peněžní toky padat, budou někteří výrobci snížit zpět na své vrtné činnosti, spíše než zapojte schodek s vnějším financováním.

Nicméně, existuje několik důvodů, proč jsem si nemyslím, že toto riziko je třeba přeceňovat, zvláště pokud ceny ropy stabilizovat kolem současné úrovně. Za prvé, i po velkých zisků v posledních letech, ropy a zemního plynu investice zůstává malá část HDP. Za druhé, domácí investice zemní plyn by měl být relativně nedotčený, protože US ceny zemního plynu jsou citlivé vůči globálním vývojem cen energií. To odráží vysoké náklady spojené s vývozem zemního plynu, a skutečnost, že většina naší produkce ropy se používá pro dopravní účely. To znamená, že schopnost nahradit nižší náklady na zemní plyn pro olej jsou omezené. Za třetí, těžebními náklady značně liší napříč různými hlavních ropných polí. Není jediný rozhodující cena, která bude omezovat výrobu nebo investice. Za čtvrté, pokud jde o oleje získaný posranej, zvýšení produktivity snížily náklady na vrtání a zvýšil produkci ropy, takže zvratu náklady za barel klesají. A konečně, pokud investice ropa bylo změkčit, by to vedlo k nižším nákladům na hranici rentability, jako zdrojů v současné době nedostatek-například, voda, svářečky, bydlení a dopravy, se staly dostupnější a levnější.

Samozřejmě, stejně jako u jiných prognózou, tam je nějaký smysluplný šance, že růst bude dopadat být buď slabší nebo silnější, než se očekávalo. Domnívám se však, že rizika kolem této prognózy jsou poměrně dobře vyvážené. Doznívající protivětru, že jsem se zmínil dříve, jsou hlavním důvodem pro vidět riziky, neboť omezený. Naproti tomu pokračující geopolitická rizika stále vysoká.

Ve stejné době, několik faktorů, naznačují, že růst je nepravděpodobné, že se ukáže, že je v podstatě silnější než konsenzuální předpovědí. Za prvé, vzhůru z bydlení ve vztahu k prognóze je pravděpodobně omezen. I když byl impozantní oživení začíná bytových domech v posledních několika letech, začíná single-rodinné bydlení rostou jen pomalu, a je nepravděpodobné, že vyšplhat mnohem rychleji v průběhu příštího roku či dvou.Poptávka po nových domovů stále brání přísných úvěrových podmínek pro kupců domů a bytů. Hypoteční věřitelé nadále velmi riskovat na novou půjčku, a hypoteční dostupnost k těm s nižšími kreditní skóre je stále výrazně omezeny. Já nepředpokládám, že se tato situace změní v podstatných rysech v dohledné době.

Nyní, že tyto protivětru ustupovali, Záchranné podmínky na finančních trzích pobídl, zčásti velmi uvolnění měnové politiky by mělo více podpořit ekonomickou aktivitu. Zejména ve srovnání s historickým vývojem, čistý poměr aktuální domácností stojí-to-income je vysoká vzhledem k osobnímu míry úspor. To naznačuje určitý prostor pro pokles úspor domácností sazby. Pokud k tomu mělo dojít, růst spotřeby bude převyšovat růst příjmů. Stejně tak, podmínek na finančních trzích přispívají k trvalé zisky v podnikatelském fixních investic. Ceny akcií jsou vysoké, výpůjční náklady jsou nízké, peněžní toky jsou silné a firemní rozvahy jsou zdravé.

Další pozitivní vývoj jak v USA a globální ekonomiky je prudký pokles cen energií. Pojďme začít s USA perspektivou. Přes impozantní nedávné zisky se zemním plynem a při těžbě ropy, USA stále je čistým dovozcem energie. Výsledkem je, že klesající ceny energií jsou přínosem pro naši ekonomiku. V ekonoma jazyce, klesající ceny energií jsou pozitivní "podmínky obchodu" šok pro USA v nejbližší době, bude to vést k výraznému zvýšení růstu reálných příjmů pro domácnosti a měla by být silný podnět ke zvýšení spotřebitelských výdajů. Vzhledem k tomu, výdaje na energii představují větší podíl výdajů domácností s nižšími příjmy, klesající ceny energií neúměrně zvyšovat jejich skutečné příjmy. Také proto, že tyto domácnosti jsou likvidita omezeny, s rozpočtem, který se často vážou výplaty k výplatě, mají větší tendenci utrácet žádné další reálné příjmy. Výsledkem je, že hodně z zvýšení reálných příjmů domácností z klesajících cen energií může být vynaložena, neuloží.

Obecněji, pokles cen energií bude také podporovat ke globálnímu výhledu růstu dalšími dvěma způsoby. Za prvé tím, že stahujeme inflace v mnoha zemích to bude stimulem pro další expanzivní měnové politiky. Již vidíme tuto odpověď v Evropě a Japonsku. Za druhé, pokles cen energií, je také pravděpodobné, že zmírnit globální fiskální politiky. Za nejbližší době, za vlády vyvážejícími ropu, padající příjmy nebudou plně kompenzovány sníženými výdaji. To způsobí, že velkých vývozců ropy běžet buď v malých rozpočtových přebytků nebo větší rozpočtové schodky. V souhrnu, houpačka od producentů ropy na spotřebitele, je poměrně velká. Například, 20 dolarů za barel pokles celosvětových výsledků cenami ropy v přenosu z příjmů 670 miliard dolarů ročně od výrobců consumers.2 To zmírní celkový efekt, protože neobsahuje žádnou dominový snížení další ceny energie, jako je Pokud jde o zemní plyn, který, mimo USA, často jsou spojeny s cenami ropy.

2015 Economic Outlook a jejich důsledky pro měnovou politiku

01.12.2014

William C. Dudley, prezident a generální ředitel

Poznámky na Bernarda M. Baruch College, New York City

Je mi potěšením, že mohu dnes promluvit zde. V mých poznámkách, budu soustředit na 2015 ekonomického výhledu a důsledky pro měnovou politiku. Obecně platí, že budu malovat poměrně pozitivní obraz ekonomiku, která je pravděpodobné, že k dalšímu pokroku směrem k (FOMC) cílů Federal Market výboru Otevřené maximální udržitelné zaměstnanosti v kontextu cenové stability. Ve skutečnosti, když je moje vlastní prognóza je realizována, očekával bych, aby ve prospěch zvýšení federálního cílového fondy míry FOMC se někdy v roce 2015. To by byl vítaný vývoj, protože to by znamenalo, že ekonomika se uzdravil natolik, aby vyžadují poněkud méně uvolnění měnové politikou. Jako vždy, co musím říct, dnes vyjadřuje své vlastní názory, a ne nutně ti FOMC nebo Federálního rezervního systému.

Růst Outlook se zlepšuje

Od oficiálního konci Velké recese před více než pět let, americká ekonomika rostla v zklamáním 2,3 procenta na roční sazby. Několikrát za toto období, zdálo se, že růst byl vypukne na druhou stranu, ale pokaždé, když takové naděje jsou zklamaní. Jsme opět na podobné křižovatce. Během posledních několika čtvrtletích, tempo hospodářského růstu se zvedl a široká shoda je, že americká ekonomika poroste o 1-3 02. procenta ročního tempa v příštím year.1

Budou tyto prognózy opět ukáže být příliš optimistický? S výhradou několik námitek, které jsem diskutovat později, můj názor je, že pravděpodobnost dalšího zklamání zmenšila.Konsensuální prognóza se jeví jako rozumné očekávání, zčásti proto, že několik "protivětru" zádržných hospodářské aktivity v USA v posledních letech ustoupila. Za prvé, sektor bydlení je v současné době mnohem lepší rovnováhu.Převis bydlení spojené s bydlením boom byl do značné míry absorbuje, a oživení cen bytů a domů výrazně zmenšil podíl dlužníků, které jsou pod vodou na jejich hypotéky to je, ty domácnosti, které mají nesplacené hypoteční úvěry vyšší, než je hodnota jejich domovy. Také opatření úzkosti, jako jsou hypoteční delikty a domovy vstupujících do procesu uzavření trhu klesly.

Za druhé, spotřebitelé jsou v lepší finanční kondici. Domácnosti jsou účetní menší dluh, s celkovými závazky domácností zhruba 500000000000dolar pod jejich cyklického vrcholu v roce 2008. Kromě toho, nižší úrokové sazby mají usnadněný významné hypotéky refinancování dluhu, která snížila služby zátěže zadlužování domácností. V závislosti na konkrétní opatření použité zadlužení domácností služba zatěžuje v poměru k příjmu klesla zpět na úroveň, naposledy viděn v roce 1980 a 1990. Kromě toho, čisté jmění domácností prudce zpět, posílen zejména vyšší ocenění finančních aktiv, ale také určitému oživení cen domů.

Za třetí, fiskální zdrženlivost, která brzdí růst v posledních letech skončila s deficitu federálního rozpočtu nyní na úrovni, která odpovídá stabilní pomalu klesající federální poměru dluhu k HDP. V souhrnu, státní a místní vlády i ukončili snížení výdajů. Jedním z důležitých důkaz v tomto ohledu je skutečnost, že státní správa a samospráva zaměstnanost se nyní rostou mezi 5000 a 10.000 měsíčně, po zpravidla smluvní během 2009-2012 období.

Conclusion

In my remarks today, I have provided my current thinking about the U.S. growth and the inflation outlook, and the implications for monetary policy.  To sum up, the U.S. economic outlook looks brighter, with growth likely to be somewhat above the trend of the past five years.  The risks to growth appear generally balanced, without unusually high risks that growth will either be much stronger or weaker than my forecast.  On inflation, I remain confident, despite the recent softening, that inflation will begin to move up towards our 2 percent objective next year.  This move will not likely happen immediately, however, given the recent weakness in energy prices and the fact that non-energy import price trends are also likely to soften a bit over the near-term.

With respect to monetary policy, I believe that market expectations as captured by the most recent New York Fed’s surveys of primary dealers and market participants are reasonable—with lift-off expected to take place sometime around the middle of next year.  But, life is uncertain and my judgment of the appropriate timing could change in response to incoming data and other factors that change the economic outlook.  When we do begin to tighten monetary policy, the pace of tightening will depend not only on the outlook but also on how financial market conditions respond as we begin to remove monetary policy accommodation.  Financial market conditions are an important transmission mechanism of monetary policy.  This is why I don’t favor indiscriminately adhering to simple policy rules that exclude financial market conditions.

I hope the FOMC can begin to raise its federal funds rate target next year.  This would signify that the economy has made sufficient progress towards the FOMC’s objectives and that the time had finally come to begin to unwind the current high degree of monetary policy accommodation.

Thank you for your kind attention.  I would be happy to take a few questions.

1 See, for example, the latest Blue Chip consensus survey (volume 39, no. 11, November 10, 2014). The median real GDP forecast for 2015 (fourth quarter over fourth quarter) is 2.9 percent.

2 Current world oil consumption is 92 million barrels per day (International Energy Agency, October Oil Market Report).

3 See Primary Dealer Surveys and Pilot Survey of Market Participants.

4 See Policy Normalization Principles and Plans.

5 See Conducting Monetary Policy: Rules, Learning and Risk Management.

The third implication that stems from the fact that financial market conditions matter in the conduct of monetary policy pertains to the so-called “Fed put” with respect to equity prices.  The notion here is that because the Federal Reserve cares about unanticipated and undesired changes in financial market conditions, the Fed will respond to weakness in equity prices by easing monetary policy—essentially providing a put to equity investors.  The expectation of such a put is dangerous because if investors believe it exists they will view the equity market as less risky.  This will cause investors to push equity market values higher, increasing the likelihood of an equity market bubble and, when such a bubble bursts, the potential for a sharp shock that could threaten financial stability and the economy.

Let me be clear, there is no Fed equity market put.  To put it another way, we do not care about the level of equity prices, or bond yields or credit spreads per se.  Instead, we focus on how financial market conditions influence the transmission of monetary policy to the real economy.  At times, a large decline in equity prices will not be problematic for achieving our goals.  For example, economic conditions may warrant a tightening of financial market conditions.  If this happens mainly via the channel of equity price weakness—that is not a problem, as it does not conflict with our objectives.  In contrast, when we want financial market conditions to be extremely accommodative—as has been the case in recent years when we have been far away from our employment and inflation objectives—then we will take into consideration a broad set of developments with respect to interest rates, the stock market and other measures of financial conditions in choosing the appropriate stance for monetary policy.

Because financial market conditions affect economic activity only slowly over time, this suggests that we should look through short-term volatility and movements in financial markets.  We should not respond until we become convinced that the movements will likely, without action on our part, prove sufficiently persistent to conflict with achievement of our objectives.  Often, financial markets can be quite volatile and move a lot without disturbing underlying economic performance.

Finally, let me turn to the issue of “how much,” in other words, what federal funds rate target over the long term is consistent with our employment and inflation objectives.  This issue is more difficult to judge for a number of reasons.  First, it depends on how financial conditions evolve in response to our monetary policy adjustments.  Second, it depends on other factors, such as potential real GDP growth, which in turn, depends on the growth of the labor force and productivity growth trends.  My current thinking, in this regard, is that the equilibrium federal funds rate consistent with 2 percent inflation will be somewhat lower in the future than in the past.  In part, this reflects the likelihood that potential real GDP growth will likely be somewhat lower going forward due to slower growth in the labor force.  But my confidence in this conclusion may change on the basis of incoming empirical evidence.  In fact, I suspect my views will evolve as I see how the economy responds over time to higher interest rates and tighter financial market conditions.

First, when lift-off occurs, the pace of monetary policy normalization will depend, in part, on how financial market conditions react to the initial and subsequent tightening moves.  If the reaction is relatively large—think of the response of financial market conditions during the so-called “taper tantrum” during the spring and summer of 2013—then this would likely prompt a slower and more cautious approach.  In contrast, if the reaction were relatively small or even in the wrong direction, with financial market conditions easing—think of the response of long-term bond yields and the equity market as the asset purchase program was gradually phased out over the past year—then this would imply a more aggressive approach.  The key point is this:  We will pursue the monetary policy stance that best generates the set of financial market conditions most consistent with achievement of the FOMC’s dual mandate objectives.  This depends both on how financial market conditions respond to the Fed’s policy actions and on how the real economy responds to the changes in financial conditions.

The second major implication is to be cautious about overreliance on simple monetary policy rules, such as the Taylor Rule, that do not include measures of financial market conditions in their formulation.  As you may recall, in a Taylor Rule the nominal federal funds rate depends on an equilibrium or neutral real rate of interest—which is assumed to be constant over time—the deviation of the level of economic activity from estimates that would be consistent with long-run price stability and the deviation of inflation from the central bank’s target.

As I have noted elsewhere, the Taylor Rule formulation has a number of characteristics that make it a useful input into the policy-setting process.  First, it very explicitly focuses on the two parameters—the long-term inflation objective and the level of potential output consistent with that objective—that map directly to the Federal Reserve’s dual mandate objectives.  Second, standard Taylor Rules are self-equilibrating.  They respond to economic shocks and forecast errors in a way that pushes the economy back toward the central bank’s objectives.  Market participants incorporating information about the rules in their price-setting decisions helps keep inflation expectations well-anchored.  Third, academic research shows that Taylor-type rules typically perform quite well across a wide range of economic models.  This is important because we want guides to policy that are robust; that is, guides that are not overly sensitive to model-specific assumptions about how the economy works, or how households and businesses alter their expectations and behavior in response to changes in monetary policy.5

Despite these attractive features, I do not believe that simple policy rules can take the place of in-depth analysis of economic and financial market conditions.  While simple policy rules provide useful benchmarks to policymakers, their very virtue—their simplicity—is also a significant shortcoming.  Policy rules cannot capture all of the information that is relevant for policymaking.  In particular, such rules do not capture the fact that the linkage between the federal funds rate and financial market conditions can be very loose.  This is a critical shortcoming because this looseness affects the stability of the relationship between monetary policy and economic outcomes.  If the relationship between monetary policy, financial conditions and the real economy were stable over time, then following a relatively simple and unchanging policy rule would likely generate acceptable results.  However, if the transmission of monetary policy to the real economy is more variable and uncertain, as I believe it is, then an approach that takes this explicitly into consideration will be more effective.

However, as has been very clear, especially in recent years, this linkage is not stable.  Thus, how much one pushes on the short-term interest rate lever depends, in part, on how financial market conditions respond to such adjustments.  Imagine driving a car where the connection between the gas pedal and the engine speed was variable and uncertain.  The driver would have to constantly monitor and adjust the pressure on the gas pedal to achieve the desired speed.  Similarly, we will have to monitor and adjust short-term interest rates to achieve financial market conditions consistent with achieving our labor market and inflation objectives.  All else equal, less responsiveness implies larger interest rate adjustments and vice versa.

Quickly, let me give two examples that illustrate how variable this linkage can be.  First, during the 2004-07 period, the FOMC tightened monetary policy nearly continuously, raising the federal funds rate from 1 percent to 5.25 percent in 17 steps.  However, during this period, 10-year Treasury note yields did not rise much, credit spreads generally narrowed and U.S. equity price indices moved higher.  Moreover, the availability of mortgage credit eased, rather than tightened.  As a result, financial market conditions did not tighten.

As a result, financial conditions remained quite loose, despite the large increase in the federal funds rate.  With the benefit of hindsight, it seems that either monetary policy should have been tightened more aggressively or macroprudential measures should have been implemented in order to tighten credit conditions in the overheated housing sector.

Second, during the financial crisis, especially during the fall of 2008, financial market conditions tightened dramatically even as the FOMC was cutting its federal funds rate target to zero.  Monetary accommodation turned out to be insufficient to produce an easing of financial market conditions, and the economy fell into a deep recession.

Over time, financial market conditions have become a much more important factor in evaluating the appropriate setting of monetary policy and the level of short-term interest rates.  This reflects several factors.  First, over the past few decades, as the U.S. capital markets have grown in size and scope, the U.S. financial system has become much less bank-centric.  This has loosened the linkage between the federal funds rate and financial market conditions.  Second, the U.S. economy and financial markets have become more interconnected globally.  Thus, the impact of U.S. monetary policy has become more diffused, and financial market conditions have come to depend increasingly not only on developments in the U.S., but also on developments elsewhere.  As an example, the low level of U.S. 10-year Treasury yields presumably is due, in part, to the fact that long-term interest rates in Europe and Japan are much lower.

So, if the effect of short-term rate changes on financial market conditions has become less predictable and more variable over time, what implications does this have for U.S. monetary policy?  From my perspective, there are three major implications that deserve attention.

So, when the appropriate time comes, how is the process of monetary policy normalization likely to unfold?  In this regard, the revised policy normalization principles and plans that the FOMC released following the September FOMC meeting are informative.4   In particular, the Committee will begin to normalize monetary policy by first raising its target range for the federal funds rate and short-term interest rates will be the primary tool used for tightening monetary policy.  After lift-off looks sustainable and the federal funds rate is somewhat above the zero lower bound, the Committee will cease to reinvest those funds generated by maturing Treasury securities and prepayments of agency MBS securities.  The Committee anticipates that the balance sheet will gradually normalize passively as these assets run off, not actively via asset sales.

The effective federal funds rate will be pushed into a higher target range by raising the interest rate paid on excess reserves (IOER).  The overnight reverse repo repurchase (ON RRP) facility will play a secondary role, in the sense that it will be used “only to the extent necessary” to help put a floor under the federal funds rate, and it will be phased out when it is no longer needed.

With respect to “how fast” the normalization process will proceed, that depends on two factors—how the economy evolves, and how financial market conditions respond to movements in the federal funds rate target.  Financial market conditions mainly include, but are not necessarily limited to, the level of short- and long-term interest rates, credit spreads and availability, equity prices and the foreign exchange value of the dollar.  When the FOMC adjusts its short-term federal funds rate target, this does not directly influence the economy since little economic activity is linked to the federal funds rate.  Instead, monetary policy affects the economy as the current change in short-term interest rates and expectations about future monetary policy changes influence financial market conditions more broadly.

Developments in financial market conditions are thus an important element in the transmission mechanism of monetary policy to the economy.  Changes in financial market conditions influence economic growth through a number of channels.  For example, a stronger equity market raises household wealth and lowers the desired personal saving rate—lifting consumer spending. A stronger equity market also reduces the cost of capital for business, which may help encourage greater investment spending.  Lower long-term interest rates push down business financing costs, which also supports investment spending.  At the same time, lower mortgage rates support housing demand and reduce household interest outlays.  A weaker dollar supports growth by making imports more expensive and by increasing export competitiveness.  The combined effect is to increase net exports.

If the linkage from the federal funds rate to financial market conditions were stable over time, there would be no need to focus on financial market conditions.  In a world in which the linkage was solid and unchanging, adjustments to the short-term interest rate and communication about future policy would have a predictable and reliable effect on financial market conditions.  Central bankers, then, could keep their focus narrowly on their policy rate.

With respect to the question of when to begin, it is still premature to begin to raise interest rates, that is, to “lift off” from the zero lower bound.  As the FOMC concluded in its most recent statement: “The Committee anticipates, based on its current assessment, that it likely will be appropriate to maintain the 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate for a considerable time following the end of its asset purchase program this month.”

But this sentence should not be viewed as an iron-clad commitment unaffected by economic and financial developments.  The statement goes on to say: “However, if incoming information indicates faster progress toward the Committee’s employment and inflation objectives than the Committee now expects, then increases in the target range for the federal funds rate are likely to occur sooner than currently anticipated. Conversely, if progress proves slower than expected, then increases in the target range are likely to occur later than currently anticipated.”  In other words, the FOMC’s monetary policy actions and the timing of lift-off will depend on how the economic outlook evolves, particularly with respect to the labor market and inflation.

In considering the appropriate timing of lift-off, there are three important reasons to be patient.  First, the Committee is still undershooting both its employment and inflation objectives.  Unemployment is too high and inflation is too low.  Thus, monetary policy needs to be very accommodative in order to close these gaps relative to the Committee’s objectives.  Second, when interest rates are at the zero lower bound, the risks of tightening a bit too early are likely to be considerably greater than the risks of tightening a bit too late.  A premature tightening might lead to financial conditions that are too restrictive, resulting in a weaker economy and, in turn, an aborted lift-off.  This would be problematic in that it would harm the Fed’s credibility and, more importantly, would be difficult to rectify.  The U.S. experience during the Great Depression and the Japanese experience over the past two decades illustrate the risks of raising interest rates too soon, especially when inflation is running below the central bank’s objective.  Finally, given the still high level of long-term unemployment and the outlook for inflation, there could be a significant benefit to allowing the economy to run “slightly hot” for a while in order to get those that have been unemployed for a long time working again.  I believe this can be done without jeopardizing our price stability objective.  If the long-term unemployed are not employed relatively soon, their job skills will erode further, reducing their long-term prospects for employment and, therefore, the productive capacity of the U.S. economy.  This would be a very unfortunate outcome for them, their families and the country.

Market expectations that lift-off will occur around mid-2015 seem reasonable to me.  Although that could change depending on how the economy evolves, my views on “when” do not differ appreciably from the most recent primary dealer and buy-side surveys undertaken by the New York Fed prior to the October FOMC meeting.3

I hope the economic outlook evolves so that it will be appropriate to begin to raise interest rates sometime next year.  While raising interest rates is often portrayed as a difficult task for central bankers, in fact, given the events since the onset of the financial crisis, it would be a development to be truly excited about.  When the FOMC begins to raise its federal funds rate target, this would indicate that the U.S. economy is finally getting healthier, and that the Committee believes it is on a sustainable track to achieving its dual mandate objectives of maximum employment and price stability.  That would be very good news, even if it were to cause a bump or two in financial markets.

Second, because motor vehicle sales are now close to their pre-recession levels, the future growth impetus from this cyclical sector will likely also be restrained going forward.  Third, growth in the rest of the world has slowed slightly and the dollar has appreciated somewhat.  This will limit the growth in U.S. exports, and suggests that the trade sector is unlikely to provide much support to growth over the next year or two.

Inflation: Lower Now, but Likely to Drift Gradually Higher Next Year

Let me now turn to discuss the inflation outlook.  Inflation has been running below the Federal Reserve’s objective of a 2 percent annualized rate for the personal consumption expenditures (PCE) deflator.  For example, over the past twelve months, the overall PCE deflator has risen by 1.4 percent, and the core PCE deflator, which excludes food and energy, has increased by 1.6 percent.  Recently, the overall index has been pulled down by sharply lower oil and gasoline prices.  Also, I expect that core goods prices will be held down somewhat over the near-term by the recent appreciation of the U.S. dollar.  Nevertheless, I expect inflation will begin to move back towards our 2 percent objective in 2015.  As the economy expands and the labor market continues to tighten, resource slack should decline and this should gradually exert some upward pressure on prices.  Also, despite some softness in market-based measures of inflation compensation, inflation expectations still seem well-anchored and this should also work to pull inflation gradually higher.

Implications for Monetary Policy

So, what does this assessment of the growth and inflation outlook imply for monetary policy?  Since the September 2012 announcement of the Treasury and agency mortgage-backed securities asset purchase program, there has been substantial improvement in the labor market outlook.  Recognizing its success in meeting the FOMC’s stated objectives, the FOMC decided to end the asset purchase program at the end of October.

Now that we have ended our asset purchase program, attention has turned to the monetary policy normalization process.  There are four important questions regarding this process: When to begin? How to begin? How fast to go? And, how far to go? Let me consider each question in turn.

Obviously, if the oil price declines were to both intensify and persist, this would have negative implications for oil and gas investment in the U.S.  At a minimum, as cash flows fall, some producers will cut back on their drilling activity rather than plug the shortfall with outside financing.

Nevertheless, there are several reasons why I don’t think this risk should be overstated, especially if oil prices stabilize around current levels.  First, even after the large gains in recent years, oil and gas investment remains a small fraction of GDP.  Second, domestic natural gas investment should be relatively unaffected because U.S. natural gas prices are largely insensitive to global energy price developments.  This reflects the high costs associated with exporting natural gas and the fact that most of our oil production is used for transportation purposes.  Thus, the ability to substitute lower cost natural gas for oil is limited.  Third, extraction costs vary appreciably across the different major oil fields.  There is not a single critical price that will constrain production or investment.  Fourth, with respect to oil produced by fracking, productivity gains have cut drilling costs and raised oil production, so breakeven costs per barrel have been falling.  Finally, if oil investment were to soften, this would lead to lower breakeven costs as resources currently in short supply—e.g., water, welders, housing and transport—became more available and less expensive.

Of course, as with any forecast, there is some meaningful chance that growth will turn out to be either weaker or stronger than expected.  However, I believe that the risks around this forecast are reasonably well balanced.  The subsiding headwinds that I discussed earlier are the primary reason for seeing the downside risks as limited.  In contrast, the ongoing geopolitical risks remain substantial.

At the same time, several factors suggest that growth is unlikely to turn out to be substantially stronger than the consensus forecast.  First, the upside from housing relative to the forecast is likely limited.  Although there has been an impressive recovery of multi-family housing starts over the past few years, single-family housing starts are growing only slowly and are unlikely to climb much faster over the next year or two.  The demand for new homes is still hindered by tight credit conditions for homebuyers.  Mortgage lenders continue to be extremely risk averse in extending new credit, and mortgage availability to those with lower credit scores is still significantly constrained.  I don’t anticipate that this situation will change in a material way any time soon.

...

Now that these headwinds have subsided, buoyant financial market conditions spurred, in part, by a very accommodative monetary policy should do more to support economic activity.  In particular, compared to historical patterns, the current household net worth-to-income ratio is high relative to the personal saving rate.  This suggests some scope for a decline in the household saving rate.  If this were to occur, consumption growth would outstrip income growth.  Similarly, financial market conditions are conducive to sustained gains in business fixed investment.  Equity prices are high, borrowing costs are low, cash flows are strong and corporate balance sheets are healthy.

Another positive development for both the U.S. and the global economy is the sharp decline in energy prices.  Let’s start with the U.S. perspective.  Despite the impressive recent gains in natural gas and crude oil production, the U.S. still is a net importer of energy.  As a result, falling energy prices are beneficial for our economy.  In economist parlance, falling energy prices are a positive “terms of trade” shock for the U.S.  Over the near-term, this will lead to a significant rise in real income growth for households and should be a strong spur to consumer spending.  Since energy expenditures represent a higher proportion of outlays for lower income households, falling energy prices disproportionately raise their real incomes.  Also, because such households are more liquidity constrained, with budgets that often bind paycheck to paycheck, they have a higher tendency to spend any additional real income.  As a result, much of the boost to real household income from falling energy prices is likely to be spent, not saved.

More broadly, the decline in energy prices also will be supportive to the global growth outlook in two other ways.  First, by pulling down inflation in many countries it will spur more expansive monetary policy.  We are already seeing this response in Europe and Japan.  Second, the decline in energy prices is also likely to ease the global fiscal stance.  Over the near-term, for oil exporting governments, falling revenue will not be fully offset by reduced expenditures.  This will cause major oil exporters to run either smaller budget surpluses or bigger budget deficits.  In the aggregate, the swing from oil producers to consumers is quite large.  For example, a $20 per barrel decline in global oil prices results in an income transfer of about $670 billion per year from producers to consumers.2  This understates the total effect because it does not include any knock-on reductions in other energy prices—such as for natural gas—that, outside the U.S., often are linked to oil prices.