Udělal jsem si výpočty ocenění podle volných peněžních toků (FCF) v posudku znalce a musím opravit vliv diskontní sazby na celkový výsledek, který jsem tady posledně uvedl. Vliv diskontu v posudku snižuje zejména fakt, že prezentovaný FCF je nejvyšší v následujících letech a postupně klesá. FCF se navíc na celkovém ohodnocení firmy (5,7 mld) projevuje jen z části (4,1 mld) - zbytek je hlavně přebytek pracovního kapitálu (1,5 mld), který se přičítá rovnou bez diskontu. Snížení WACC ze 13 % na 8,7 % (při diskontní sazbě vlastního kapitálu 10 %) by tak celkové ohodnocení zvýšilo jen o 21 % (ne 50 % jak jsem posledně odhadnul). Vliv zaokrouhlení se sníží ve stejném poměru.
Nadbytečnou hotovost stanovenou na str. 73 jsem také odečetl od hodnoty firmy v ukazateli EV/EBITDA, který tak vychází už jen 2,1. A to EBITDA počítám jen jako zisk+odpisy - pokud bych použil číslo ze strany 82 (EBITDA 2004 - 2461 mil.) - byl by poměr ještě nižší. Už na to upozornil Robert o pár příspěvků dál.
Co se týká odhadů budoucích FCF, přijdou mi (jak jinak) podceněné - tržby rostou minimálně, náklady rychle, investice zůstávají pořád vysoké. Budoucnost představená na stranách 65-66 je obrázkem firmy která jde doslova od deseti k pěti. Chápu že k poklesu bude docházet s ukončováním těžby, ale že by musel nastat už teď ? Zisk i FCF má být nejvyšší v letošním roce, potom už se jede jen dolů. Jednotlivé údaje je těžké zpochybnit, ale je jasné, že tady se skrývá podstata nízkého ohodnocení. Z věcí které se dají ověřit i z jiných zdrojů než materiálů SU je to třeba předpokládaný růst cen elektrické energie jen kolem 2 % ročně, tak jak to vyplývá z tabulek na stranách 75 a 79.
Jaký z toho udělat závěr ? Hodnota firmy po odečtení přebytku pracovního kapitálu má být pouhé 4,1 mld, a to v situaci, kdy hrubé hotovostní toky dosahují 2 mld. ročně. Novému majiteli by tak k plné návratnosti teoreticky stačilo nechat firmu 3 roky bez investic. V tomhle starším článku se třeba můžete přesvědčit jak dokázala investice srazit MUS:
http://www.blisty.cz/2003/12/12/art16248.html. Ne že bych očekával něco podobného v SU (případ MUS je extrémní - berte to jen jako příklad že to firma krátkodobě přežije), ale jen tahle teoretická možnost myslím dostatečně vypovídá o kvalitě posudku.