Příspěvky nebo odpovědi uživatele Bajaja II.

Máš pravdu - něčekal jsem tak velkou hotovost (předpokládal jsem že padne na pokrytí rezerv).

Udělal jsem si výpočty ocenění podle volných peněžních toků (FCF) v posudku znalce a musím opravit vliv diskontní sazby na celkový výsledek, který jsem tady posledně uvedl. Vliv diskontu v posudku snižuje zejména fakt, že prezentovaný FCF je nejvyšší v následujících letech a postupně klesá. FCF se navíc na celkovém ohodnocení firmy (5,7 mld) projevuje jen z části (4,1 mld) - zbytek je hlavně přebytek pracovního kapitálu (1,5 mld), který se přičítá rovnou bez diskontu. Snížení WACC ze 13 % na 8,7 % (při diskontní sazbě vlastního kapitálu 10 %) by tak celkové ohodnocení zvýšilo jen o 21 % (ne 50 % jak jsem posledně odhadnul). Vliv zaokrouhlení se sníží ve stejném poměru.

Nadbytečnou hotovost stanovenou na str. 73 jsem také odečetl od hodnoty firmy v ukazateli EV/EBITDA, který tak vychází už jen 2,1. A to EBITDA počítám jen jako zisk+odpisy - pokud bych použil číslo ze strany 82 (EBITDA 2004 - 2461 mil.) - byl by poměr ještě nižší. Už na to upozornil Robert o pár příspěvků dál.

Co se týká odhadů budoucích FCF, přijdou mi (jak jinak) podceněné - tržby rostou minimálně, náklady rychle, investice zůstávají pořád vysoké. Budoucnost představená na stranách 65-66 je obrázkem firmy která jde doslova od deseti k pěti. Chápu že k poklesu bude docházet s ukončováním těžby, ale že by musel nastat už teď ? Zisk i FCF má být nejvyšší v letošním roce, potom už se jede jen dolů. Jednotlivé údaje je těžké zpochybnit, ale je jasné, že tady se skrývá podstata nízkého ohodnocení. Z věcí které se dají ověřit i z jiných zdrojů než materiálů SU je to třeba předpokládaný růst cen elektrické energie jen kolem 2 % ročně, tak jak to vyplývá z tabulek na stranách 75 a 79.

Jaký z toho udělat závěr ? Hodnota firmy po odečtení přebytku pracovního kapitálu má být pouhé 4,1 mld, a to v situaci, kdy hrubé hotovostní toky dosahují 2 mld. ročně. Novému majiteli by tak k plné návratnosti teoreticky stačilo nechat firmu 3 roky bez investic. V tomhle starším článku se třeba můžete přesvědčit jak dokázala investice srazit MUS:
http://www.blisty.cz/2003/12/12/art16248.html. Ne že bych očekával něco podobného v SU (případ MUS je extrémní - berte to jen jako příklad že to firma krátkodobě přežije), ale jen tahle teoretická možnost myslím dostatečně vypovídá o kvalitě posudku.

Nezbývá než přiznat že pravdu měli ti z vás, kteří úmysl St. dokázali odhadnout už dávno a varovali zde před optimismem. Ostatní (včetně mě) to bude pravděpodobně stát patřičné školné ...

Nestudoval jsem zatím odhad FCF, ale na první pohled jsou zarážející dvě věci:

1) Při stanovení diskontu (WACC) znalec sice vytvořil SU fiktivní dluh který diskont snižuje, ale jakýkoliv příznivý efekt eliminoval použitím "Rizika za malou tržní kapitalizaci" ve výši 4 % a "Specifického rizika firmy" ve výši 1,5 %. Pro nezadluženou SU (výnos z vlastního kapitálu) mu tak vychází nehorázný diskont 15.39 % !. "Riziko za malou tržní kapitalizaci" zdůvodňuje jakousi studií společností na NYSE, která má ale pro zdejšího investora mizivou vypovídací hodnotu. SU na naše poměry rozhodně není malá firma - investor by tak musel požadovat podobný diskont (výnos) u většiny firem které se u nás obchodují, což lze vyvrátit letmým pohledem na poměry výnosů a cen u nás obchodovaných akcií. Co se týká "Specifického rizika", ani zde nevidím důvod proč znevýhodňovat SU nad rámec oborového rizika, které je již vyjádřeno koeficientem Beta. Znalec zde vyjmenovává potenciální komplikace které mohou hospodaření negativně ovlivnit - podobné ale naleznete u každé firmy. Navíc zde (na rozdíl od potenciálního investora) nebere v úvahu příležitosti k růstu (ceny energií, paliv). Bez použití obou prémií by WACC klesnul na rozumných 8.7 %, což samo o sobě zvedá odhadní cenu bezmála o 50 % ! Ne ža by na tom už záleželo, ale k nižšímu ocenění směřuje i zaokrouhlení WACC z 12.81 na 13 (i takto drobná změna způsobí pokles ocenění o 1,5 %).

2) Znalec se za každou cenu vyhýbá srovnání s jinými firmami na základě poměrových ukazatelů s odůvodněním, že neexistuje jiná společnost s obdobným předmětem podnikání. Pokud ale neexistuje druhá SU, je přece možné porovnat alespoň firmy s jednotlivými činnostmi které SU vyvíjí (těžba, výroba elektřiny, distribuce tepla) a tyto hodnoty patřičně zprůměrovat např. podle hospodářského výsledku který v SU generují. Je evidentní proč se znalec takovému srovnání brání. Zkuste najít jinou firmu v jakémkoliv oboru, která má EV/EBITDA = 3 (odpovídá SU při ceně 850 za akcii). Špatný vtip.

Znalecká cena má pro mě na druhou stranu tu výhodu, že se nemusím zabývat daňovou optimalizací ...

Na www.suas.cz jsou ve zpravodaji výsledky za únor. Těžba 904.9 tisíc tun (loňský únor 839,2), výroba elektřiny 298.9 TWh (loni 305,3). Sníh nesníh, dobré výsledky pokračují.

Já se jen divil proč se po několika dnech téměř bez pohybu najednou seběhne 50 obchodů v několikaminutových intervalech s minimálním objemem ...

Poblíž pobočky RM-S v Horní Dolní dnes dopoledne přistál létající talíř plný ufonů. Každý z nich spěchal prodat svých 10-20 kusů akcií SOKUH, řada se táhla až k obecnímu úřadu. Po splnění ůkolu odletěli zpět na svoji domovskou planetu. Zatím není zřejmé jestli šlo o osamocený výlet nebo začátek invaze. (čtk)

To číslo mi vychází nižší, necelých 400 Kč na akcii. Obávám se ale že máš pravdu, dividend se tady už asi nedočkáme.

Díky za informaci. Myslím že výsledky jsou tak dobré, že se jim dá i věřit - po pololetních výsledcích jsem se trochu bál že se zisk pokusí někam uklidit. Zisk před zdaněním 958 mil. je ale oproti loňskému pořád téměř dvojnásobný (plán na letošní rok byl také 500 mil). Odpisy a investice by měly být okolo 1 mld. Jen tak dál ...

Nejsem takový optimista abych v odkupu očekával rovnou 2000. Akcie SU by ale nebyla jediná, která během posledního půl roku výrazně podražila. Naopak, těžební a energetické firmy stoupaly během loňského roku téměř všechny, a ne málo. Od loňského roku se navíc snížily úrokové sazby, takže diskont použitý při výpočtu DCF by mohl být o něco menší.

Vřesová byla správnou investicí která na ceně neklesá - vydělává víc než slušně. SU už dnes většinu tržeb generuje přímo prodejem elektřiny (kromě PPC ještě z teplárny), ne prodejem uhlí. Cena energie stoupá a trend je jasný - poroste i nadále. Růst cen elektřiny při stanovení odhadu půjde těžko zakrýt. Pro SU by bylo naopak výhodné do budoucna ješte výrobu elektřiny rozšířit (z vlastních zdrojů nebo s pomocí jiné firmy - a nemusí to být nutně ČEZ) a omezit přímý prodej uhlí.

Těch 8-10 mld na účtě MUS se mi nezdá - dá se ta informace někde ověřit ? Na rezervy je to ve srovnání s SD a SU moc a něvěřím že by je Koláček jinak nechal ležet ladem.

SU teď generuje 1.5-2 mld cash ročně, dluhy jsou splacené a pokud se nezahájí nová velká investiční akce, klesnou investice na cca 0.5 mld za rok. Díky odpisům a nerozdělenému zisku z předchozích let se téměř celý zbytek dá použít pro vyplacení dividend. Taková firma má cenu 15, ne 5 mld. P. 220 je riskantní záležitost, ale všechno má své meze ;-)

Jakou cenu může mít v současnosti PPC Elektrárna SU ? Podle výroční zprávy byla její pořizovací cena přes 5 mld. Má za sebou sice už 10 let provozu, ale v dnešních cenách by se jen těžko dala pořídit levněji. Zdá se mi tak že jen hodnota PPC elektrárny je pomalu větší než byl poslední "znalecký" odhad celé SU. A cena uhelných zásob ? Za prodej MUS podle nepotvrzených informací nedávno ČEZ nabídnul Appianu 15 mld - a byl odmítnut. Dalším vodítkem bude brzy privatizece SEVDO. SU má sice menší objemy a kratší perspektivu těžby, ale zdaleka ne o tolik aby ospravedlňovaly její současné podhodnocení. SU navíc na rozdíl od MUS posledních letech veškerý zisk proinvestovala, což ještě zvyšuje její cenu.